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十九大後的中國經濟重點議題
導讀
舉世矚目的中國共產黨第十九次全國代表大會已經勝利閉幕，對於十九大之後的中國經濟，人們都給予瞭熱切的關註。普遍認為，中國未來將實現未來發展的願景。中國將在經濟增長質量、金融改革、環境治理、房地產調控等方面有新的突破。
中國經濟藍圖
習近平為中國未來規劃長期藍圖
澳大利亞前總理、紐約亞洲協會政策研究院（Asia Society Policy Institute）院長陸克文最近發文高度評價中國共產黨第十九次全國代表大會所描述的中國未來發展願景。
陸克文指出，習近平概述瞭兩個宏偉目標：從2020年到2035年，中國將“基本實現社會主義現代化”；接下來2035年到2050年，中國對國傢財富和權力的追求將取得成果，確立其社會主義現代化強國的地位。這恰好是1949年中華人民共和國成立一百年。習近平對那時的中國的規劃是成為“綜合國力和國際影響力領先的國傢”。
陸克文認為，中國未來政策的核心問題是經濟。中國2013年經濟改革藍圖——把中國從低收入、勞動密集型、依賴出口的制造業大國，轉變為基於科技驅動的生產率增長和服務業迅猛發展的高收入經濟模式，如果完成瞭該挑戰，中國得到的長期經濟紅利將是牢牢確保其作為全世界最大經濟體的地位。
陸克文還指出，中國的政策規劃可能面臨的困難是十分巨大的，但認為中國向全球領先國傢的轉型將在所謂中國模式固有的政治和經濟矛盾的重壓下土崩瓦解的觀點是草率的。西方需要反思自己的狀況。自從蘇聯解體後，幾乎再也沒有任何關於西方本身觀念、以及自由民主和資本主義規劃核心元素的戰略方向。相反，西方日益自以為是、自鳴得意並且在全球范圍內志得意滿。中國正朝著自己理解的全球命運前進。中國有戰略。西方沒有。
中國有理由自信
英國《金融時報》專欄作傢吉迪恩· 拉赫曼認為，此次在北京召開的中國共產黨全國代表大會具有裡程碑式的意義。
在經濟上，今年前三季度中國經濟同比增長6.9%——這對於已經是全球最大或第二大（取決於不同的測量單位）的中等收入經濟體來說是令人印象深刻的。比原始增長數據更重要的是中國在新經濟和尖端技術上的成功。中國人指出，中國在移動支付技術上遙遙領先於美國和歐洲，他們有理由驕傲。中國在邁向“無現金社會”方面的進展速度超過西方多數發達經濟體。支付寶和微信支付——最常見的移動支付系統——已經成為瞭中國創新的標志；中國政府和私營部門都有信心未來十年在機器人、無人機、綠色科技和人工智能等一系列領域實現更多突破。
中國經濟越來越先進，將挑戰西方原有的設想（越來越成為一種希望），即美國和歐洲企業將繼續主導高科技經濟，讓中國專註於價值鏈的低端。中國成為主要的資本輸出國也意味著，中國企業必然將越來越多地作為西方有形資產和知識產權的所有者出現。
中國的全球投資也具有戰略意義。中國大力推動的“一帶一路”計劃，在某種程度上是為中國在歐亞大陸上開發新市場的嘗試——建設跨越中亞和南亞、通往歐洲和非洲的基礎設施。如今中國有20座城市通過直達鐵路線與歐洲相連，自2013年以來這一渠道運載的貨物總量增長瞭4倍，成都至佈拉格和武漢至裡昂等鐵路線漸漸成熟。
“一帶一路”計劃的最終目標是把歐亞大陸轉變成一個經濟和戰略區域，對抗並最終超越歐洲-大西洋(600558,股吧)區域。對此不屑一顧的外界觀察人士最好想一想，中國已經是德國最大的貿易夥伴瞭。
盡管美國總統特朗普在誇誇其談上仍然無人能及，但與習近平為中國規劃的宏圖偉志相比，特朗普對美國的根本願景如今看起來渺小而落後。
經濟是未來改革的重點
英國《金融時報》中文網財經版主編、首席財經評論員徐瑾認為，十九大公告強調中國社會主要矛盾是“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，這意味著未來五年經濟建設仍舊是中國政經改革的重點，也是對改革開放以來以經濟建設為中心的政策基調的延續。
中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民指出，十九大後推動經濟發展的基本思路可能要進一步進行完善，強調三點：第一，要推動高質量發展，二是要著力攻克發展方式、經濟結構、增長動力三大關口，第三是要加快建設現代化的經濟體系，強調質量第一、效率優先。
不可否認，中國社會目前存在很多問題，但是隨著主要矛盾界定，這意味著未來經濟問題仍將是高層關註核心，雖然未來政策細節沒有確定，但是十九大傳遞的信號明顯表示瞭延續性。正如中國央行行長周小川的最近警告，中國經濟可能面臨危機爆發的“明斯基時刻”，但經濟問題多數可以依靠市場邏輯來解決。
值得註意的是，十九大公告顯然比以前更加重視再分配的作用。在強調堅決打贏脫貧攻堅戰時，提出確保到2020年中國農村貧困人口實現脫貧。這顯然是一個分量極大的承諾，其實現難度並不比經濟增長更為簡單，其意義對於中國也更為重大。中國的貧困問題無疑是“不平衡”問題的重要體現，若能在2020年實現農村完全脫貧，毫無靜電抽油煙機疑問將是解決“不平衡”問題的重大勝利，也將寫入世界脫貧歷史的最光輝篇章。
在強調不平衡的背後，也是世界不平等上升大圖景背後公平訴求，隨著金融危機以及新技術對於舊體制的沖擊，普通民眾對公平的訴求將會進一步提升，這是東西方社會都同時面臨的問題。
解決不平等，必然引發再分配的問題，重新劃分蛋糕往往比起做大蛋糕更引發陣痛。於是，一些無法回避的問題將取決於各種利益集團的平衡，典型如現存日趨龐大的國企體制與日得人心的市場機制之間緊張關系，抑制高額房價與降低金融風險並存的兩難選擇，再比如城市化聚集效應與控制人口流動的官方沖動，諸多博弈將是未來要點。
十九大公告強調要形成全面開放新格局，除瞭強調“一路一帶”新戰略之外，還堅定地站在支持全球化、自由化的立場上。
提高增長質量
“十九大”報告不再提GDP翻番目標
中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民在解讀十九大報告時表示，“十九大”報告不再提GDP翻番目標，原因是未來將推動經濟高質量發展，不再單純追求增長速度。
楊偉民表示，社會主要矛盾已發生變化，經濟發展已轉向高質量發展階段，不再是高速增長階段，產能不足不再是發展的主要突出問題，最突出的問題是發展質量還不夠高。“不提GDP翻番目標，是為瞭更好貫徹落實新發展理念。”楊偉民同時表示，未來要通過質量、效率和動力三大變革來實現經濟增長，著力解決不平衡不充分的發展問題。
“十九大”報告關於經濟發展的描述是：從2021年到2050年的30年分兩個15年安排：前15年基本實現社會主義現代化，後15年建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。報告並未再提經濟增速翻番類目標。“十八大”報告的提法是，到2020年“實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻番”。楊偉民表示，2020年翻番的目標沒有改變。
英國《金融時報》報道說，市場多認為，要實現2020年國內生產總值（GDP）翻番的目標，“十三五”時期（2016年到2020年）年均經濟增速需要至少達到6.5%。近些年來，中國經濟增速開始下滑，2016年經濟實際增長6.7%，為26年來最低水平。2017年前三季度經濟同比增長6.9%。
而中國將不再制定長期經濟增長目標；專傢們認為，這類目標以往迫使決策者采取激進的貨幣和財政刺激措施，導致危險的債務積累、投資浪費和環境退化。
《華爾街日報(博客,微博)》認為，中國新一屆領導人計劃不再強調政府的增長目標，這或許意味著中國政府會再次把重心放在讓經濟更加穩定長期發展上。
一些經濟學傢表示，這並不一定意味著中國將完全放棄增長目標，不再強調具體的數字目標會讓政府有更大的空間來管理經濟。經濟學傢們普遍認為，中國仍有可能繼續設定年度增長目標，但是不再制定長期目標將會消除一個重大制約因素。“這並不意味著最高領導層不再關心增長。他們當然關心，”麥格理駐香港的中國經濟學傢胡偉俊表示。“但這意味著他們想要有更多靈活性。政策制定者可能會容忍增長在未來五年再放緩一檔，降至5%至6%，使他們有更大空間解決結構性問題，使增長更具可持續性。”據胡偉俊預測，2018年中國經濟將增長6%，相比今年頭三個季度6.9%的增速有比較急劇的減速，也顯著低於翻番目標要求的2016-2020年期間6.5%的年均增速。
經濟學傢和分析人士分析認為，未來幾年中國政府將容忍經濟增速回落，並且推進一些迫切需要實施的改革，例如縮減中國不斷膨脹的債務規模。8月份國際貨幣基金組織（IMF）也認為中國應淡化對增長目標的關註。IMF稱，中國需要果斷采取政策行動來改變債務高速增長局面並且實現平穩過渡，一個前提條件是淡化硬性的GDP高速增長目標以及為實現這些目標所必需的超額信貸。
據路透報道，穆迪投資服務公司表示，中國把政策焦點放在經濟增長的質量而非速度上，將有助於提高生產率並降低金融脆弱性，這對該國的信用評級將帶來正面影響。
中國已經有望實現2020年GDP較2010年翻番的目標。不過追求快速增長導致企業和地方政府負債激增，地區經濟差距以及一系列的環境問題。穆迪資深分析師Lillian Li 表示，“中國（評級為A1，展望穩定）或將達到2020年GDP較2010年翻番的目標。”“鑒於此，中國政府擁有更大的政策空間來實現其他目標，比如增長可持續性，以及降低中國社會中的經濟不平等現象。”
穆迪在10月27日發佈的報告指出，中共十九大有助於推動經濟改革和再平衡進程。政策重點更加向金融監管方面傾斜，應可繼續對影子銀行起到抑制作用，幫助降低銀行的資產風險，並解決金融系統中一些關鍵的失衡問題。中國監管機構還致力於通過大力協調貨幣政策和運用宏觀審慎評估體系，來維護金融穩定；這裡的貨幣政策措施包括流動性管理等措施。穆迪稱，所有這些因素對中國銀行(601988,股吧)業的信貸層面都是有利的。穆迪稱，其它公佈的政策表明，中國將繼續謹慎開展改革，國有企業在戰略產業中的主導地位將不受影響。
中國再平衡五大要點：從高增長轉向高質量
廣發證券(000776,股吧)首席經濟學傢、董事總經理沈明高最近發文分析指出，未來五年，中國全面建成小康社會、跨越“中等收入陷阱”、超越美國成為世界第一大經濟體，都有可能一一實現，市場對十九大之後經濟新格局充滿期待。近來一系列“再平衡新政”的推出表明，新格局已然在孕育中，隻是陣痛還未到來。
再平衡新政
習近平總書記在十九大報告中首次提出，中國經濟已由“高速增長階段”轉向“高質量發展階段”。報告中所論述的房地產政策、供給側改革、美麗中國等，是對現有政策的進一步背書。從房地產政策急凍，到制造業去產能、金融去杠桿，再到全國金融工作會議明確提出地方政府債務終身制和國有企業去杠桿，再到最近的環保督察等，都是從供給側角度抑制低效投資、推動增長再平衡。
這些政策變化，已經預示瞭十九大後新的政策方向。重要的是，這些政策大都與市場預期的改革或再平衡方向一致。到目前為止，市場對“再平衡新政”關註不足或者低估，主要有兩方面的原因：第一，現有政策行政色彩濃重；第二，這些政策或是一時之選，投資者擔心當經濟再次放慢時，政策可能會反轉。
十九大報告傳遞的一個重要信號是，政策反轉的概率很小。十九大之後，中國政府將展現政策定力，適度容忍經濟增長放慢。當靜電機然，這一判斷的一個重要前提條件是，經濟增速不會快速下滑。
對增長放慢容忍度提高
這些再平衡政策的出臺對經濟增長的負面影響是預料之中的。如果這些政策方向得以持續，長期利好經濟，但短期增長將面臨一些壓力；2018年投資增速將在今年的基礎上進一步放慢，中國官方季度GDP增速或自1994年以來首次（2009年一油煙靜電機季度除外）挑戰6.5%的關口。
總結起來，未來投資增長放慢，主要源自以下幾個方面：第一，“凍產”降低房地產市場流動性和投資價值；第二，金融去杠桿致流動性趨緊、資金成本提高；第三、供給側改革和環保督察制約產能投資；第四，地方政府債務終身制和國有企業去杠桿，致使基礎設施投資放慢，這或為下一階段經濟放慢的新特征；第五，除上述因素之外，短期之內也存在著國有企業擠出民間投資的可能。
2016年以來，國企投資增速顯著超過非國企，呈現出少有的國進民退局面，明年民營企業能否拉抬投資增速對穩增長至關重要。然而，在產業層面上，大量國有企業占據制造業的上遊，控制著能源、金融等中間服務與中間產品，抬高中下遊非國有企業的成本。近期數據表明，上遊制造業企業的利潤份額自2016年初開始回升，而下遊企業的利潤份額卻不斷被蠶食。除非中下遊制造業能夠將成本轉嫁給下遊或消費者，否則民營企業投資動力不足。
政策減法的兩個直接結果是，明年增長放慢、價格上升，即滯脹或類滯脹。具體而言，伴隨著經濟放慢，PPI回落但CPI上升。PPI增速相對於CPI回落，主要是由於環保去產能帶來的上遊產品價格上漲，可能不敵中下遊對上遊需求的下降導致的價格回落。未來CPI升高主要有兩方面的原因：其一，PPI通脹部分向下遊傳導；其二，環保去產能推動中下遊產品漲價。
由於存在著產能過剩，歷史上PPI對非食品CPI的傳導一直很弱。這次在去產能的大背景下，傳導效應或有所改善，年底前簽訂明年供貨合同，將體現漲價幅度。數據顯示，進口價格指數與PPI高度相關。進口價格指數於2017年2月達到13.9%，為2011年10月以來的新高，最近進口價格指數已下跌至8月的6.4%，這或許意味著全球再通脹交易已經接近尾聲，PPI明年將繼續放慢。
總體而言，明年PPI放慢、CPI加速的可能性較大。未來一段時間裡，中國經濟有“類滯脹”的趨勢，供給側相對於需求收縮是增長放慢和價格提高的主要原因，這是政策重質輕量積極作為的結果，短期的調整在為長期的可持續增長做好鋪墊。如果慢增長意味著投資效率的提高和較少對寬松流動性的依賴，最終會抑制價格的上漲，降低未來通脹的壓力。
從增長韌性和增長周期的角度來看，中國經濟增速或已接近L型增長的底部。但，L型底部是一個區間而不是一條直線。按照我們估計的GDP平減指數和危機前真實GDP增速波幅粗略推算，這個L型增長的底部區間的中樞或在6%左右，區間范圍大概率位於5-7%之間。
經濟放慢將改變什麼？
GDP的基數效應使得中速增長的區間比中國政府預期的更寬。2010年中國GDP分別是韓國、日本、歐盟和美國的5.57、1.07、0.36和0.41倍，到2016年，分別上升至7.94、2.27、0.68和0.60倍。以目前的規模，繼續保持這樣的擴張速度越來越不現實，推動經濟再平衡，需要適度容忍GDP增速放緩。未來中國經濟增長的優勢不是速度，而是規模。中期而言，一個經濟新格局正在形成，隻是轉型陣痛還未到來。
1、投資驅動的行業表現不如消費驅動
投資驅動的快速增長已經結束，中國成功跨過“中等收入陷阱”的一個重要標志，是國內消費力量的崛起，替代投資和出口成為經濟增長新動力(310328,基金吧)。中國歷來是一個高儲蓄，低消費的國傢，這一趨勢也在發生變化。近些年來，個人消費貸款占社會總貸款的比例不斷提升。自2009年底以來，個人消費貸款占比從不足14%上升到24.83%，提升超過十個百分點；與此同時，非金融企業貸款占比從68.93%下降到61.72%。從對GDP增長率的貢獻上來看，消費與投資的角色也完成瞭巨大的轉變。投資對GDP增長的貢獻一路下滑，已從2009年末的8.1個百分點下降到2017年第二季度的2.26個百分點，其對GDP增長的貢獻也已被消費永久超越。
2、行業集中度繼續提高，關註細分行業龍頭
行業整合和集中度提高將隨著供給側改革和環保督察而加速，行業分化明顯。第一，短期內，由於未來CPI表現好於PPI，中下遊行業表現好於上遊。第二，細分行業龍頭得益於行業集中度提高，盈利能力隨市場份額擴大和定價能力提高而改善。第三，細分行業龍頭表現將持續好於小盤股。除行業集中度提高之外，行業龍頭有較強的投資研發能力，能夠從產業升級中獲益；流動性較好、業績確定性高的細分行業龍頭，更易受A股加入MSCI之後外國投資者的青睞。
總體而言，規模以上制造業企業數量的增速在近幾年來呈下降趨勢，上遊制造業甚至出現瞭負增長，不排除未來中下遊企業數量出現負增長。在金融危機之後的2011-2015年間，規模以上工業增加值中，私營企業的月度同比增速平均較國有和國有控股企業快7個百分點，到2016年這一差距縮小到4.78個百分點，今年前8個月，這一差距更降為-0.57個百分點。規模以上國有與私營企業工業增加值增速的相對變化，是大企業與小企業差距的一個縮影，如果考慮到規模以下企業，這個差距會更大。
3、制造業與消費雙升級
借助於低廉的人力成本，中國自2001年加入WTO後貨物出口大幅增加，成為瞭名副其實的世界工廠。然而，經過十多年的發展，中國第二產業的人工成本優勢逐漸喪失，人工成本占制造業GDP的比重已經從上個世紀90年代末期的不到30%上升到目前的45%，是低端勞動力密集型產業向外轉移的主要原因。在環境保護和人力成本的雙重壓力下，工業企業的轉型升級迫在眉睫。
從國際經驗來看，人均GDP與消費占GDP的比重將G20國傢區分為兩大陣營，發達國傢與新興市場經濟。一個消費占GDP較高的國傢不一定是發達國傢，但發達國傢消費占比一定會比較高。中國目前消費占GDP的比重處在G20新興市場國傢的底部，如制度性障礙得以克服，中國消費市場潛力巨大。代際消費升級是近年來消費升級的新動力。線上消費、消費信貸、交通出行、外購外賣和外出用餐等新的消費業態不斷演進、分化，是未來中國消費市場的活力之所在，也代表瞭消費升級的方向。
4、再定價
中國經濟中存在著大量價格扭曲，如利率、匯率和房地產價格等。相對於其他國傢而言，中國十年期國債收益率長期低於名義GDP增速，相對寬松的流動性推高資產價格。2013年以來，相對於名義GDP增速而言極端寬松的流動性逐漸消失，對增長和企業盈利產生壓力，是行業集中度提高的根本原因之一。
國際經驗表明，隨著人均GDP的上升，本國居民或企業持有的非本幣資產占GDP的比重將逐漸提高。以美國為例，2016年美國投資者持有的非本幣資產是GDP的10.6倍，而同期中國僅為1.8倍。可以預見的是，隨著中國人均GDP上升，海外資產配置將成為一個大趨勢。
5、由重資產向輕資產
利率上升是經濟轉型過程中常見的現象，也是市場出清、資產重新定價和資源重新配置的必經之路。近年中美利差的擴大，可能是這個過程的開始，防范流動性風險，是企業傢和投資者的基本功課。資產輕化是降低企業流動性風險的一個基本策略。幫助企業實現資產輕化，是未來金融服務實體經濟的一個重要組成部分。從低利率時代向利率正常化的過程中，從重資產策略向輕資產策略轉變中，經營性租賃公司是一個重要的金融中介，負責連通金融與實體經濟，而可轉債、不良資產處置和資產證券化將是不可或缺的金融產品與工具）。
中國經濟的輝煌仍受制於傳統行業
《華爾街日報》最近在一篇文章中分析認為，中國經濟正轉向高質量發展階段。不過現階段，傳統行業仍是中國經濟的主要增長引擎。從長遠來看，若不能清理冗餘或允許更多競爭，則可能增加經濟嚴重放緩的風險。
國傢統計局所公佈的數據表明，盡管讓市場力量發揮更大作用，但在最近幾年裡，國有部門的作用卻有所增強。盡管全球需求復蘇提振瞭中國出口，但中國經濟增長數據強勁的一個主要原因在於，政府的去產能行動迫使許多私營企業關停，推高瞭煤炭和金屬價格，煤礦和金屬生產商因此得以提高產量。房地產等其他傳統企業對水泥、鋼鐵等建築材料的需求持續旺盛，未理會政府推出的樓市降溫措施。
很多制造企業表示，其總產能不降反升，中資銀行的放貸規模也在增加而非減少。這種情況以及全球需求增長令中國政府在短期內獲得一些經濟上的喘息空間。康奈爾大學中國問題學者、IMF前中國區負責人艾斯瓦爾·普拉薩德稱，最起碼仍在悄悄累積的金融壓力可以控制得更久一點。數據提供商China Beige Book的一項調查顯示，數百傢煤炭、鋼鐵、鋁業和銅業公司第三季度的報告顯示，整體產能已經連續第六個季度增長。
解決低效問題可能使短期經濟增長放緩，這與改善民生並將中國發展成富裕國傢的承諾存在沖突。到2020全面建成小康社會等目標可能限制中國政府在管理經濟方面的靈活性。法國巴黎投資管理亞洲有限公司中國經濟學傢羅念慈表示，最低保持6%以上的經濟增速仍將是頭等要務。但經濟學傢表示，從長遠來看，若不能成功清理冗餘或允許更多競爭，則可能增加經濟嚴重放緩的風險，進而有可能破壞中國奔向小康的宏大願景。
目前，中國政府青睞更大力度的政府調控，而不是市場力量。在推動國有企業做強做優做大，保持經濟平穩的任務目標下，大型國有企業監管機構負責人表示，將嘗試采用更多市場化手段，但仍希望多重組、少破產；多轉崗少下崗。
推進金融改革
中國金融改革一馬當先
路透最近報道指出，中國十九大報告為未來五年乃至更長一段時間勾畫瞭改革藍圖，在眾多改革之中金融改革仍亮點突出，結合今年全國金融工作會議在協調監管方面取得的突破，包括設立國務院金融穩定發展委員會，強化央行在宏觀審慎監管中地位等可以看出，中國金融改革已一馬當先。
瑞穗證券首席經濟學傢沈建光接受路透專訪時指出，過去幾年，金融改革領先，國企改革、財稅改革相對滯後的局面時常出現，改革方面缺乏協調加大瞭金融風險，未來需要盡快推動各項供給側改革，特別是國有企業改革、土地改革、財稅改革等深層次改革，才能從更為長遠角度化解危機，守住金融安全底線。“從十九大報告來看，預計未來五年，金融改革仍將是眾多改革領域的亮點。”沈建光指出，“若要在未來守住金融風險的底線，不僅需要金融改革的快速推進，更重要的是註重改革的協調性。”
他並強調，十九大對金融改革成績得到瞭肯定，未來改革亮點突出，如報告中強調的要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革等，都有望得到切實落實。
工銀國際研究部主管、首席經濟學傢程實也告訴路透，在當前人民幣匯率企穩、全球資本再發現中國機遇的背景下，中國金融改革進入深水區迎來絕佳時間窗口，十九大吹響瞭金融改革再加力的號角，未來值得期待。他強調，面對灰犀牛和黑天鵝並存的復雜國際環境，十九大再次明確金融支持實體、國傢金融安全的底線思維，強調瞭多層次資本市場建設、利率匯率市場化改革、做強直接融資的政策重心。“（十九大）沒有單獨把利率匯率改革拿出來，而是跟防風險放在一起，說明利率匯率改革還是要與防風險統籌協調。”北京大學經濟政策研究所副所長顏色指出。
中國央行行長周小川和金融監管層在十九大期間的新聞會上詳解貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，周小川並強調，對於改革轉軌國傢特別是從計劃經濟向市場經濟轉軌的國傢來說，其系統性金融風險主要是金融機構大面積不健康。而對於中國防范系統性金融風險，也要重點防止“明斯基時刻”。
十九大的報告明確要求，深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展；健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控架構，深化利率和匯率市場化改革，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。
化解金融風險還需多重改革協調推進
可以說，過去中國金融改革進展迅速，從十九大報告來看，預計未來五年，金融改革仍將是眾多改革領域的亮點。然而，中國若想真正防范金融風險不僅需要金融系統的配合，更重要的是需要多方供給側改革的協調配合。
曾任歐洲央行資深經濟學傢的沈建光提到，防范金融風險需要與財政改革協調起來。可以看到，對地方政府債務與金融風險的擔憂是海外投資者對中國金融風險的主要擔憂之處，其背景在於諸多地方政府項目，如PPP、地方政府引導基金都需要金融機構提供大量資金支持，地方政府的隱性擔保對於項目本身的資金可得性和資金成本都有明顯正向幫助，但這無疑加劇瞭財政和金融的風險。
未來財稅改革需要加快，尤其需要改善地方政府財權事權差距過大的現狀，通過房產稅、資源稅等改革為地方政府創造新的稅源，以緩解當前地方政府支出責任過重，而財源有限的局面。
其次，國有企業改革也需要加快推進。沈建光認為，目前中國之所以需要用一系列結構性改革，原因在於價格傳導機制尚未理順。大量預算軟約束企業的存在，以及剛性兌付很難打破等原因，使得金融產品價格很難反映風險溢價。因此，加快國有企業改革，出清僵屍企業，通過市場化原則處理企業債務情況，打破剛性兌付等，是緩解結構性矛盾，推動利率市場化改革更進一步的重要步驟。
沈建光並提到，房地產長效機制建設也需加快步伐。如今一線城市房價已經比肩倫敦、紐約、東京，甚至更高，但租售比、房價收入比等指標卻顯示房地產市場存在泡沫。
考慮到房地產是銀行貸款的主要抵押品，房價的劇烈波動，或快速下跌，可能會造成銀行壞賬的增加，因此，盡早推出房地產長效機制，涉及到房產稅的推進、公共服務一體化以及戶籍制度改革等，對於平穩房地產市場，避免房價短期內大漲大跌，以及防范金融風險有重要意義。
“貨幣政策和宏觀審慎雙支柱框架”的實踐領先理論“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”被正式寫入中共十九大報告，有解讀認為，這實際上是監管對金融機構的行為進行逆周期調節，以達到保持物價穩定和維護金融穩定的作用。
在沈建光看來，中國金融改革一直以來都是改革的領頭兵，此次十九大會議提出的貨幣政策和宏觀審慎雙支柱框架，實際上，近五年來都在穩步推進，並在防范金融風險起到瞭十分關鍵的作用。
他認為，在貨幣政策方面，與大多數單一通脹目標制或者雙目標制的國傢不同，中國貨幣政策包含六大目標，這使得其在操作層面具有很強的靈活性。如金融危機之時，由於擔憂經濟增長與失業，中國央行便出手很快，而美聯儲之前並未對雷曼進行救助，推倒第一塊多米諾骨牌後，後期救助成本顯著增加，甚至量化寬松，零下限等金融創新紛紛而至且傳染至其他國傢。
近年來中國正在創新貨幣政策框架轉型，正逐步從數量型直接調控需要向市場化、價格型間接調控轉變，考慮到中國當前價格傳導機制並未理順，通過創新使用SLF、MLF、PLS等流動性工具，支持金融服務實體經濟的目標，也通過利率走廊（SLF為利率走廊上限）與中期指引（廚房油煙處理MLF是主要的中期政策利率）的嘗試作為過渡。
在另一支柱宏觀審慎管理方面，中國的實踐也是領先理論的。例如，中國在跨境資本管理方面，從默守“不可能三角”理論，大多數時候選擇非角點解，即一定程度的資本流動、貨幣政策獨立和匯率穩定這一中間狀態，防范金融風險。而過去兩年由於美元大幅升值，人民幣兌美元曾一度面臨較大的貶值壓力，中國央行也並未采取一次性貶值建議，采取及時穩匯率措施，甚至一些跨境管理舉措，最終配合美元走弱守住瞭金融穩定。
與此同時，為防范金融杠桿率過高，資金在金融系統空轉的風險，今年以來央行加大瞭去杠桿的努力，包括MPA付諸實踐，一行三會協調監管等。同時，針對房地產價格過快上漲的局面，也從提高首付與貸款利率、打擊消費貸違規進入按揭貸款等多個領域，配合土地、租賃、限購限售等多領域的房地產調控政策，抑制房地產泡沫。
除此以外，完善金融監管框架。近年來，金融業務交叉創新，金融產品層層嵌套，金融市場亂象頻發，在一些交叉領域出現瞭監管空白，為金融的安全與穩定埋下瞭隱患。
今年召開的全國金融工作會議上，中國創新提出設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，落實金融監管部門監管職責，並強化監管問責等等，是適應當前混業經營、互聯網金融創新等新業態，防范系統性金融風險的舉措。
人民幣為何不能被徹底松綁？
《華爾街日報》的一篇分析文章認為，中國嚴格控制現金流入以及流出，並積極管理其貨幣人民幣的匯率。這兩年的經驗表明中國政府真正的重中之重仍是在緊要關頭維持管控和市場信譽。
中國的改革者以及很多投資者都希望中國再出現一輪重大改革，就像2001年年底加入世界貿易組織（WTO）所做的那樣，將壓力緩解。如果實施改革，其中一個大的變化將是，在十九大之後，人民幣朝著自由浮動的方向轉變。
國有企業和銀行依賴於供應充足的低廉資本，隻要這些國有部門的關鍵部分在缺乏低成本融資的情況下無法生存，那麼任由資本流出中國去追求更高的回報，這種做法風險太高。結果就是，中國可能會繼續以這樣或那樣的形式來嚴格管控人民幣。
與此同時，所有被困在中國的資本將繼續在樓市、股市、大宗商品以及其他每一個可想象到的資產領域吹大泡沫，從而扭曲有關中國經濟形勢的信號。當國內資產情況好轉時，資本管控將逐步放松，讓過熱的市場降溫；而當資本過快流出時，資本管控將再度收緊。“改革”的真正方向將是橫盤，而不是推進。
中國決策者面臨的根本性兩難困境很簡單：中國每年的儲蓄規模相當於國內生產總值（GDP）的46%，遠遠高於美國和大多數主要經濟體的水平，但是在國內找到良好的投資機會變得越來越難。對於一個需要儲蓄以備未來之需的老齡化群體來說，這構成瞭一個大問題。即使在好年景，一定量的資本也常常會流出。
盡管政府實施外匯管控，但人民幣仍將進出流動，管控規定也會調整。受2016年上一次人民幣大跌期間采取的更嚴格資本管制措施、低於預期的美國利率以及中國經濟增長改善影響，今年人民幣已上漲5%。然而，在2015年和2016年，隨著資本不斷外流，同時央行采取行動打擊匯率投機交易，中國4萬億美元的外匯儲備減少約1萬億美元。這兩年的經驗表明中國政府真正的重中之重仍是在緊要關頭維持管控和市場信譽。因此，人民幣在全球金融體系中跑龍套的時間可能比許多人的預期更長。支付服務商Swift追蹤的數據顯示，6月份國際付款中僅不到2%是以人民幣結算，較兩年前略有下降。
中國是全球第二大經濟體，但人民幣卻無法與美元競爭全球主要貨幣地位，相反，人民幣正在第二大陣營中與加元和瑞郎一爭高下，而這一局面近期可能不會改變。
協調推進金融改革，目前是推進人民幣國際化有利時機
中國央行參事盛松成表示，對利率和匯率市場化改革的討論已比較充分，應協調推進各項金融改革，按照成熟一項、推進一項的原則，各項改革交替實施，互相創造條件；而人民幣國際化的長期目標不可逆轉，目前是推進人民幣國際化的有利時機。
市場開放短期將延續“寬進嚴出”
據路透分析，在當前形勢下，開放中國市場吸引外資流入仍將是重點；而對外投資和資本流出的渠道，短期則料很難有放開甚至拓寬的跡象。
盡管今年以來中國外匯供需形勢已明顯好轉，外匯儲備連續數月增加，結售匯和央行外匯占款也在時隔兩年後轉正，但監管層對“走出去”的態度依然慎之又慎。隨著年中對幾傢重點企業海外投資的排查和處理，中國企業對外投資再受挫折。“現在中國企業海外投資面臨很大的不確定性，國內的審批過程依然非常謹慎，通過的案例極少，也導致境外賣方對中國投資者的看法更加消極，整個環境有點‘內外交困’的感覺。”從事跨境並購的年利達律師事務所中國區管理合夥人方健稱。
他指出，今年夏天以來對企業海外投資的監管措施更加明確，符合指導目錄行業的對外投資還可以繼續推進，但涉及其它產業的投資審批就面臨很大的不確定性。這對境外賣方來說影響很大，通常情況下如果有其它對手方，他們大都會放棄中國投資者。
而沒有其它買方的情況下，境外賣方對中國企業要求也非常高，要求中國企業承擔監管風險，並承擔較高的分手費。同時，在融資方面，以前境外賣方需要中國公司提供銀行承諾書，現在還需要提供銀行的貸款協議；有的融資方做好瞭貸款協議後還被要求在境外找實體擔保，這無疑增加瞭每項交易的成本和不確定性。
國傢發改委等部委8月發佈通知稱，將進一步引導和規范境外投資方向，重點推進有利於“一帶一路”建設和周邊基礎設施互聯互通的基礎設施境外投資；限制房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資，以及在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺。
對外投資難度增加
即便是政策鼓勵的“一帶一路”沿線的項目，投資的難度也在增加。
中國南方一傢民營珠寶加工企業近年來經常從俄羅斯進口原材料，過去兩年來進口付匯經常受阻。而當這傢企業打算把俄羅斯的原料廠買下來時，各方面都已經談妥，但在境內購匯時又遇到瞭新的障礙——銀行要求用發票證明資金用途。“我們把資金用途都跟銀行一項項寫清楚瞭，銀行又要求我們提供每一筆資金的發票。我們交易還沒進行，錢還沒付，怎麼提供發票？”
而國資背景的企業在“一帶一路”上投資的待遇雖稍好，不過在購匯付匯時也有嚴格的審核。“我們是碰到往外打外匯時，說必須完善一下以前未完善的某些投資的手續，否則就不讓打，延誤瞭一點時間，其它的變化倒沒有。”中地海外集團戰略投資主管黃世毅稱。
據方健介紹，當前中國企業海外投資也就是“一帶一路”基礎設施基本是暢通的，高科技企業也不是不可能，在歐洲影響不是那麼大的項目也還是能夠做的。還是以國企為主，私營企業比較少。“審查的流程談不上簡化，上半年監管機構不願意動，現在按照指導意見監管層也在往前推進。從今年年初開始，沒有中央通過，基本動不瞭。”他說。
據商務部公佈，前三季度中國境內投資者共對全球154個國傢和地區的5，159傢境外企業新增非金融類直接投資，累計實現投資（ODI）780.3億美元，同比下降41.9%。其中對“一帶一路”沿線的57個國傢有新增投資，合計96億美元，占同期總額的12.3%，比去年同期增加4個百分點。
鼓勵流入限制流出
瑞銀中國大中華區首席經濟學傢汪濤在報告中指出，可以期待中國資本市場漸進開放，但預計近期中國資本管制措施將繼續維持，而人民幣匯率形成機制上也不會有立刻的改變。
“實際操作上肯定不會一刀切。”華融證券首席經濟學傢伍戈亦表示，“如果匯率壓力沒那麼大，那還是會繼續輸出，如果短期資本流出壓力大瞭那肯定會靈活調整。”當前的外匯形勢比較微妙，短期來看，美國利率往上走，中國經濟如果要保持高增長利率可能會往下，兩國利差有收窄的趨勢；而買同樣的東西究竟是國內便宜還是國外便宜，也是人民幣匯率該不該貶值的一個關註點。“目前市場預期有點變化，資本流出的壓力小一點，但是並不穩固……”“就是因為資金流出管得嚴，今年的匯率才能比較穩，松瞭就不穩瞭。”一中資行外匯交易主管認為，“短期內放松應該是沒可能的，隻有民間的外匯頭寸充足，央行放開購匯才不會造成巨大的沖擊。”
而鼓勵流入的弦還一直繃著。據江蘇某開發區招商局負責人介紹，目前省裡給的吸引外商投資的指標很高，可能很難完成，周圍其它城市情況也差不多，能完成年度指標的區並不多。他們甚至打算通過發美元債來完成吸引外資流入的指標。“在引流入這方面，短期比較能取得成效的可能還是一些更技術的層面，比如金融市場某些產品、境內外法律兼容等。當然未來可做的空間很大，尤其是外資進入中國金融市場這方面。”伍戈稱，“不過還有個解放思想的問題，比如外資參股金融企業的比例為什麼不能在30%以上？”
央行行長周小川此前在接受媒體采訪時指出，中國改革開放的進程始終伴隨著外匯管制的逐步減少和匯率走向合理化，“隨著一些慣性舊思維問題逐步解決，加上積極汲取其它行業、領域的成功經驗，人們越來越明白，對外開放需要繼續向前推進，金融機構市場準入和金融市場開放的步伐可以邁得更大些。”（待續）
文章來源：微信公眾號社科院經濟所
（責任編輯：季麗亞 HN003）
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